上周,人民幣意外快速貶值,外圍股市普遍大跌,但國內股市反應平淡,將貶值視為替代降息的穩增長措施或是關鍵支撐因素。
今年以來,人民幣存在貶值壓力為市場共識,但本次人民幣貶值時點和方式選擇在市場預期之外。從快速貶值驅動力看,可能主要基于以下兩點:一方面,2014年下半年開始,中美經濟和貨幣政策環境顯著分化,人民幣具有內生性貶值壓力;但在其他新興國家貨幣大幅貶值和國內連續降準降息條件下,人民幣依靠外匯儲備對沖保持強勢,對出口和外匯儲備沖擊明顯。另一方面,出于人民幣國際化戰略需要。今年11月底IMF將評估是否將人民幣納入SDR,其中人民幣“可自由兌換”程度是核心評估標準之一,而央行調整中間價報價機制集中釋放人民幣貶值壓力,有利于提升IMF對人民幣匯率靈活性和市場化程度的考量。
人民幣貶值對資本市場的沖擊程度判斷的關鍵在于對貶值空間和節奏是否可控的預期。截至目前,貶值程度的可控性依然是主流預期,差別在于對短期快速貶值到位區域的理解,其中5%以內的貶值預期占據主導,對應的中間價區域上限約為(6.4,6.45),這與12日央行在6.43附近干預匯率的傳聞,以及央行13日新聞發布會關于匯率偏差矯正基本完成相一致。從市場預期管理的角度看,為避免貶值和貶值預期之間的惡性傳導,短期央行有必要保持匯率在關鍵支撐區域持穩。若短期貶值幅度超出市場預期,將增強對人民幣匯率貶值可控性的懷疑,可能引發系統性不可控風險,其中房地產等高估值人民幣資產價格將首當其沖受到沖擊。
在人民幣貶值空間和節奏可控的前提下,貶值短期對國內經濟影響有限。進出口是影響國內經濟的主要因素之一,理論上貶值利多出口,利空進口,貿易順差可能繼續擴大,可部分對沖國內經濟下行壓力。但參考歐日國家經驗,匯率大幅貶值傳導至出口存在時滯。而新興國家貨幣大幅貶值則并未帶來出口的相應增長,考慮到人民幣貶值幅度較小,匯率貶值短期內并不一定帶來出口增長。
貨幣政策方面,中間價報價機制調整意味著人民幣市場化和國際化進程加快,順應SDR評估人民幣納入條件,但市場化程度加強后,匯率和利率聯動也將隨之增強,預計在美聯儲加息預期逆轉之前,央行將更加謹慎使用政策工具。從貶值方式看,超預期快速集中釋放貶值壓力,可增加資本外逃成本,有助于避免市場形成一致性趨勢貶值預期。短期需密切關注銀行間流動性狀態,若驟然收緊,央行存在再度定向降準或全面降準的可能。
總體上,在央行保持“匯率基本穩定”的總體基調下,人民幣中間價快速貶值及匯率波動市場化程度的加強,短期對貨幣政策空間的制約強于對出口的提振效應,考慮到國內股債市場對貨幣政策預期變化相對敏感,預計年內國內市場缺乏持續上漲的內生動力。此外,值得關注的是,7月M2和新增人民幣貸款大增,主要是股市大跌期間央行救市所致,而在匯率市場化程度加強的條件下,央行后期缺乏再度釋放流動性的救市動力。